余永定再谈“投资拉动”：别急着否定，但也别再走老路

汪传虎

 

 

在最近一场首席经济学家论坛上，余永定又抛出了一个让很多人坐不住的观点：

 

当前中国物价水平较低，应果断采取更具扩张性的财政货币政策，以大规模基础设施投资为突破口，打破经济增速下行的“宿命论”。

 

这话一出，争议立刻来了。

 

支持者说，他终于讲出了别人不敢讲的实话：没有投资，哪来的收入？没有收入，拿什么消费？

 

反对者说，过去多少年就是靠投资拉动，地方债务、重复建设、产能过剩的教训还不够吗？

 

但如果我们只停留在“投资还是消费”的二选一里，其实就把问题看浅了。

 

余永定的发言，真正的价值不在于给出一个可以直接照搬的药方，而在于他把一个看似已经被“解决”的问题重新变成了真问题：

 

当经济增速下行、物价低迷、预期偏弱时，我们是不是过早放弃了投资这个工具？

 

而我们的回答，也不该从一个极端跳到另一个极端。

 

一、余永定到底说了什么？

 

他的逻辑其实很清晰。

 

第一，消费是收入预期的函数，不是靠刺激能凭空创造的。 短期消费券只能制造“一次性消费脉冲”，无法扭转长期趋势。去年投入7000亿刺激消费，消费增速仍在下行，被他视为现实注脚。

 

第二，真正能撬动经济的是有效基础设施投资。 基建投资直接拉动GDP，改善居民收入预期，收入预期改善后再带动消费回升，形成“投资—收入—消费”的正向循环。

 

第三，公共投资不能只看商业回报。 他用“灯塔”作比喻：建一个灯塔，所有船只得到好处，但你从哪儿收“借光”钱呢？高铁运营主体可能亏损，但沿线区域获得的发展红利是真实的外溢收益。

 

第四，“基建饱和论”站不住脚。 “十五五”规划提出的六大基础设施骨干网络，本身就说明在新型城镇化、地下管网、能源骨干网络、国家安全相关基础设施等领域，短板仍然大量存在。

 

第五，政策窗口不能失去。 当前中国物价水平在主要经济体中最 低，美国国债收益率已突破5%，外部掣肘增多。一旦通胀上行，再想通过降息刺激将极为困难。

 

他还提出，应追求“财政可持续性”而非“静态收支平衡”，中央杠杆率仅在30%左右，完全有空间大规模发债，中央应加杠杆置换地方债务压力。

 

这些观点，确实打破了当前政策讨论中一种“安全共识”：好像只要说“转向消费驱动”，就天然正确；只要提“投资拉动”，就是走老路。

 

二、他的价值：别把投资一棍子打死

 

余永定最大的贡献，是提醒我们：投资和消费不是简单对立的。

 

消费当然重要，但消费不能凭空驱动。居民敢不敢消费，取决于收入增长、社保覆盖、教育医疗养老负担、房价预期和就业稳定。如果这些不改善，短期刺激只能制造一次性脉冲。

 

而有效投资，恰恰可以创造就业、增加收入、改善预期。收入预期改善后，消费才可能真正回升。这个循环里，投资和消费是循环的两端，不是二选一。

 

所以，不能因为过去投资出过问题，就否定所有投资。中国还有大量真实短板：地下管网、防洪排涝、能源骨干网、数字基础设施、养老医疗、县域公共服务。这些领域不是“投多了”，而是“投得不够、投得不好”。

 

但——问题也恰恰在这里。

 

三、必须补上三个约束

 

余永定的论证有力，但如果直接变成政策处方，必须补上三个约束。否则，“投资拉动”很容易再次滑向粗放模式。

 

第一，投资不是原罪，低效投资才是。

 

中国确实还有短板，但问题不在于“要不要投”，而在于“谁投、投什么、怎么投、回报归谁”。如果项目没有真实社会收益、没有现金流、没有未来生产力，只是为短期GDP上项目，那就是寅吃卯粮。

 

反过来，能提升长期效率、改善民生的投资，借债未必是透支。核心判据是：每一块钱债务，是否形成未来生产力、可衡量社会收益，并且不挤压民间投资和居民消费。

 

第二，消费驱动非常关键，但消费驱动不是发券。

 

消费是收入的函数，也是预期的函数。居民敢不敢消费，取决于收入增长、社保覆盖、教育医疗养老负担、房价预期和就业稳定。如果这些不改善，短期刺激只能制造一次性脉冲。

 

所以，“消费驱动”本质是收入分配改革 + 社会保障 + 预期稳定，不是简单把投资的钱挪去发消费券。

 

第三，债务可以用，但不能用来掩盖低效和透支。

 

借债本身是跨期配置。如果债务对应的是高回报资产、人力资本或民生改善，代际成本收益可能是正的；如果对应的是无效工程、重复建设、隐性债务和期限错配，那才是真正透支未来。

 

寅吃卯粮要分清性质。借债不是问题，借来的钱干了什么才是问题。

 

四、真正要跳出的是粗放模式

 

旧循环是：债务—投资—GDP—再债务。

 

新循环应该是：有效投资—收入增长—消费升级—效率提升。

 

投资和消费不是对立面，而是循环的两端。真正要跳出的是“债务—投资—GDP—再债务”的粗放循环，转向“有效投资—收入增长—消费升级—效率提升”的良性循环。

 

政府角色也要变：从直接上项目，转向补短板、建机制、稳预期。投资方向要聚焦地下管网、防洪、能源、数字、养老医疗、县域公共服务、绿色转型。投资机制要强化项目收益评估、社会回报评估、人大监督、地方债务硬约束、民间资本准入。

 

五、结论：政策清醒不是选边站

 

余永定的价值，是提醒别把投资一棍子打死。

 

而我们的底线是：投资一旦脱离效率和代际公平，就会变成新的风险源。

 

所以，比较稳妥的共识应该是：

 

不再简单用投资拉动的单一模式；即使投资，也必须质量、效益、效率优先；消费驱动非常关键，但要靠收入和社保改革；债务可以用，但不能用来掩盖低效和透支。

 

用三句话总结：

 

投资不是原罪，低效投资才是。

 

消费不是发券，是收入预期。

 

借债不是问题，借来的钱干了什么才是问题。

 

中国经济需要的不是“投资还是消费”的二选一，而是从粗放增长模式中跳出来。

 

投资可以用，但不能再粗放；消费要驱动，但不能再空喊；债务可以借，但不能再透支未来。

 

这，才是真正的政策清醒。

 

（作者系泛华集团副总裁）