告别“大拆大建”，向日本这家公司学存量生意：改造怎么算账，服务怎么赚钱，REITs怎么退出

汪传虎

 

 

房地产的黄金时代，拼的是拿地能力和周转速度；白银时代，拼的是产品力；而到了存量时代，拼的是算账的精细度和服务的颗粒度。

 

过去几年，中国房地产行业经历了一场前所未有的深度调整。“高杠杆、高周转、高负债”的“三高”模式走到了尽头，过去“拿地即躺赢”的逻辑被彻底打破。

 

当开发业务的利润被无限摊薄，越来越多的房企将目光投向了存量市场——城市更新、老旧小区改造、租赁住房运营。

 

但转型之路谈何容易？习惯了“大拆大建”的开发思维，如何适应“缝缝补补”的慢生意？缺乏金融退出通道，重资产沉淀如何破解？

 

带着这些问题，我们研究了日本大京穴吹不动产（Daikyo Anabuki Fudosan）的转型路径。这家曾在泡沫经济破裂后九死一生的日本老牌房企，通过彻底转型，在存量市场趟出了一条“改造+运营+金融”的成熟模式，其经验对于当下的中国房企，如同一本难得的教科书。

 

一、 为什么是大京穴吹？

 

大京穴吹不动产是日本大型房企大京集团与穴吹工务店联合重组后的实体。

 

大京曾是日本公寓销售巨头，但在泡沫经济破裂后陷入经营危机；穴吹工务店则是西日本市场的老牌建筑商。两者的结合，不是简单的规模扩张，而是一次基因重组——将大京的全国销售网络与穴吹的工程管理能力结合，搭建起存量运营的底层能力。

 

这场转型的起点，源于两个深刻认知：

 

1.新建市场不可持续：日本老龄化、少子化导致住房需求萎缩，依赖新房开发的模式已走到尽头。

 

2. 存量市场大有可为：庞大的存量房面临老化、闲置问题，亟需专业的改造和运营服务。

 

基于此，大京穴吹构建了覆盖“交易-改造-管理”的全链条服务生态，从“建造并出售”的开发商，彻底转型为“服务并运营”存量资产的生活服务商。

 

二、 算账逻辑：存量改造不是“砸钱装修”，而是“精密计算”

 

很多开发商转型做存量，最容易犯的错误就是“用开发思维算改造的账”——以为就是刷刷墙、换换水管，结果隐性成本远超预算。

 

大京穴吹的“Renoα”翻新转售业务之所以能跑通，核心在于建立了一套精细化的财务模型，其原则是：购入价+改造成本≤市场售价×安全系数。

 

具体而言，有四个必须死磕的环节：

 

1.精准选址与估值

 

只买地段价值被低估的物业——比如地铁沿线但楼龄超过30年的公寓。买入价通常低于周边新房均价的50%-60%，为改造成本和利润留出足够空间。大京内部设有专门团队，实时监控法拍房、不良资产和业主急售房源，确保信息差优势。

 

2. 成本标准化与控制

 

将改造拆分为基础工程（水电、防水、抗震加固）和价值工程（厨卫更新、收纳优化）。基础工程不可压缩，但可通过规模化采购（同一户型批量定制卫浴）和标准化施工流程（固定工期压缩空置期）来降低成本。大京通过这种方式，将单套改造毛利率稳定在20%-30%。

 

3. 售价锚定与去化周期

 

翻新后定价参考同区域5年内次新房均价的80%-90%（保留折价优势），且要求6个月内去化——超过6个月，财务成本就会侵蚀利润。因此，项目启动时就要同步蓄客，甚至“边改造边预售”。

 

4. 资金效率与杠杆

 

这类业务最怕重资产沉淀。大京的做法是设立私募基金，引入机构投资者和REITs资金，自己只出小部分劣后资金，赚取管理费和超额收益分成，从而将自有资金年化回报率推高到15%以上。

 

三、 盈利模式：从“一锤子买卖”到“三重收益”

 

存量运营赚的不是快钱，而是长钱和慢钱。大京穴吹的盈利模型，建立了多层收入结构，对同一栋楼实现三重收割：

 

第一重：改造利润（差价收益）

 

低价买入、改造增值后出售或持有，赚取资产修复的差价。这是最传统但也最考验功夫的收益。

 

第二重：服务费（稳定现金流）

 

· 租赁管理费：按租金的5%-8%收取，毛利率高达60%-70%。

 

· 物业维护费：按户收取固定年费。

 

这部分收入具有类年金属性——管理的规模越大，收入就越稳定。

 

第三重：金融与增值服务（高弹性收入）

 

· 超额分成：通过“Home Staging”家居美化等服务帮业主实现资产溢价后，按超额部分（20%-50%）分成。

 

· 金融中介：掌握房源和交易数据后，切入按揭引流、家装贷、租金分期、保险代理等金融服务，赚取佣金。

 

· 系统输出：将成熟的翻新标准、管理系统、招租渠道对外输出，收取加盟费或SaaS订阅费——这是利润率最高的业务，边际成本几乎为零。

 

四、 退出路径：日本REITs如何让“死资产”变活

 

算好改造账、建立盈利模式之后，最关键的一步是退出——没有退出通道，重资产就会把企业拖死。

 

日本有成熟的J-REITs市场，大京穴吹的退出路径是一套标准的 “私募培育—公募退出” 流水线：

 

1.培育期（2-3年）

 

用自有资金或私募基金收购老旧物业，完成翻新并招租，将出租率提升至95%以上、租金回报率稳定在4%-5%。这个阶段的核心是“养资产”，把物业从“不良状态”培育成“符合REITs入池标准的优质资产”。

 

2. 打包出售给REITs

 

当资产包达到稳定现金流后，将其出售给旗下或第三方J-REITs。定价逻辑基于 “NOI（净运营收入）÷ 资本化率”——假设年NOI为1亿日元，市场资本化率为4%，则估值可达25亿日元。相比单纯的翻新转售，这种模式还能分享估值溢价。

 

3. 保留管理权（持续收费）

 

资产出售后，大京继续担任REITs的物业管理方，每年收取管理费。至此，同一栋楼实现了改造利润+估值差价+持续管理费的三重收益。

 

对中国房企而言，国内公募REITs已开放保障性租赁住房和消费基础设施，但商办和散售型公寓尚未完全打通。目前可行的过渡路径是：先联合险资、AMC等机构设立私募基金培育资产，待政策放开后对接公募REITs，或将改造后的物业优先对接保租房REITs通道。

 

五、 中国房企最容易踩的3个坑

 

路径清晰，但落地时陷阱重重。根据行业经验，以下三个“坑”最为致命：

 

坑1：用“开发思维”算改造账，低估隐性成本

 

开发商习惯按建安成本估算翻新，但存量改造的隐性成本往往远超预期：空置期利息（收购后到租出前的财务成本）、租户安置补偿（部分楼栋需清租）、消防合规升级（老楼抗震/防火标准常不达标）。建议：在预算上额外加30%的“不可预见费”，且只收购产权清晰、无历史违建的物业。

 

坑2：迷信“统一改造”，忽视客群细分

 

很多房企喜欢按自己审美做标准化精装，结果租不出去或卖不掉。大京的“Renoα”针对不同客群设计了“单身精英”“家庭育儿”“银发适老”三条产品线，每个产品线的收纳空间、动线设计甚至插座高度都不同。建议：改造前先花3个月做周边3公里的租户画像调研，再定方案。

 

坑3：组织架构不独立，服务板块沦为“附属品”

 

这是最隐蔽但最致命的坑。很多房企将存量业务放在开发事业部下面，结果优质人才被开发端高薪挖走，决策流程长、激励不到位。建议：必须设立独立法人、独立预算、独立考核，甚至办公地点都要分开，避免存量板块被当作“提款机”。

 

结语

 

日本大京穴吹的转型故事告诉我们：存量时代不是不做房地产，而是换一种方式做房地产。

 

它的核心逻辑是——通过覆盖“交易-改造-管理”的全链条服务，从存量房的每一次流转和持有中持续获利。改造的“算账”是控住成本和周期，把资产从“不合格”拉到“合格”；服务的“盈利”是在“合格”基础上，通过多层次收费把每一环节的价值都兑现出来；REITs的“退出”则是打通“投融管退”的闭环，让资产真正流动起来。

 

对中国房企而言，路径是通的，但每一步都不能用旧地图找新大陆。告别“大拆大建”的粗放时代，回归“精耕细作”的商业本质——这或许才是房地产下半场最该补的一课。

 

（作者系泛华集团副总裁）