“行业最佳窗口期已经过去，房地产公司依赖财务杠杆弯道超车的时代已经不复存在”。这是一位TOP20房企高管对于行业新形势下的一个观点。在他看来，正是由于“三道红线”的出台，给房地产行业带来了巨大的影响与改变。

 

所谓“三道红线”，是指2020年8月住建部、央行召集房企开会时提出的三个监管要求——剔除预收款的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不得小于1倍。根据踩线的条数，监管部门将房企分成“红、橙、黄、绿”四档管理，每降低一档，有息负债规模增速上限增加5%，即使是处于绿档位置的房企，有息负债年增幅也不得超过15%。而“踩线”数量越多，房地产企业面临的降杠杆压力越大。

 

按照监管要求，从今年1月1日起，房企正式进入降杠杆测试期。到2023年6月底，12家试点房企的“三道红线”指标必须全部达标，2023年底所有房企实现达标。时至今日，距“三道红线”出台已有10个月的时间，不少房企的财务情况得到改善，部分企业快速下档至黄档，甚至是绿档。
 

 

 

克而瑞研究中心日前发布的报告显示，根据其监测的99家重点房地产企业2020年底的财务情况来看，其现金短债比的算数平均值为1.65，中位数为1.53；净负债率的算数平均值为63.9%，中位数为68.9%，现金短债比和净负债率两项指标相比2020年上半年均有明显的改善。尤其是净负债率的平均值，相比2020年上半年下降了55个百分点。但2020年底剔除预收款后的资产负债率无论是算术平均还是中位数都均超70%，相比2020年上半年改善不大。

 

从三个指标的通过率来看，均有明显的提高。2020年底现金短债比的通过率最高，达到了84%，相比2020年上半年提高了16个百分点。此外净负债率通过率也同样较高，达到了79%，比年中提高了15个百分点。相较之下，剔除预收款后的资产负债率的通过率仅有41%，多数房企仍未达标，但相比年中仍有14个百分点的提升。

 

 

从不同的颜色档次来看，2020年底处于绿档的房企明显扩容，占比相比年中的13%上升了22个百分点，达到了35%。黄档房企占比下降，相比年中下降了6个百分点，至45%。此外橙档、红档房企占比也有所下降，分别下降了9个及7个百分点至9%、11%。整体来看，自“三道红线”政策出台以来，99家样本房企中就有41家房企成功降档，其中24家成功回归绿档。在降档的房企中，降一档的有35家，降两档的有5家，一家成功连降三档，直接从红档企业变为绿档企业。此外在2020年踩线的房企中，还有部分已提供了降档时间表，大多规划未来3年内力争“三道红线”的全部达标。

 

 

从历年99家房企的现金流情况来看，2017年为主要转折点。2017年融资性现金流净额达到峰值12402亿元，同时投资性现金流净额为历年最高，为净流出9087亿元，证明整体房地产行业依靠融资来驱动投资，对融资依赖度较高。随着2017年后融资环境的不断收紧，融资性现金流净额规模被动下滑，2018年、2019年及2020年分别下降了35%、19%及49%。在此背景下，越来越多的房企开始强回款、控投资。2018年至2020年三年的投资性现金流净额均呈现净流出状态，且逐年支出规模减少。2020年净流出为5241亿元，相比2017年减少了42%。同时经营性现金流净额三年均为正，2020年达到了5303亿元，为历年最高，首次超过了融资性现金流净额。

 

若从99家房企2020年上半年及下半年经营、投资、融资性现金流净额变化来看，可以看出大多数房企于下半年加强销售回款、控制投资，经营性现金流由负转正至5790亿元；而投资性现金流基本保持持平。与此同时，融资性现金流净额呈现为净流出，侧面也说明房企加大了债务偿还力度。

 

 

根据CRIC监测，99家典型上市房企总有息负债规模增速近几年呈现持续下降的趋势，尤其是2020年8月，“三道红线”提出后，更是呈现断崖式下跌。数据显示，2020年末99家房企的总有息债规模为77919亿元，相比2019年仅增长5%，相比2020年上半年末，更是下降1%。其中，有28家房企的总有息负债同比呈现下降，有32家同比增速不高于15%，两者占比达约61%（2019年该比例为54%）。可见，越来越多的房企都将控制负债规模作为了当前的主要目标。与此同时，不少房企通过借新还旧等方式，积极调整企业债务结构。

 

截止2020年末，99家房企的长短期债务比达2.15，较2019年的1.93及2020年中的1.87，均有明显改善；其中短期有息负债24722亿元，相比2019年下降了2%，为历年来首次出现下滑；长期有息负债较2019年上升了9%至53197亿元。

 

在99家重点房企中，有52家房企的长短期债务比出现不同程度的改善，其中融创、佳兆业、荣盛等房企，不仅控制了总有息负债规模的增长，债务结构也优化显著。

 

 

进入2021年，部分房企继续加大债券赎回和借新还旧力度。据不完全统计，中国恒大、碧桂园、奥园、富力及正荣等都赎回了较大规模的债券。 其中恒大2021年1月以183.52亿港元自有资金提前偿还了2023年到期的161亿港元可转债。6月3日晚间，恒大集团召开了年度战略合作伙伴交流会，董事局主席许家印在会上表示6月底恒大的有息负债有望从去年最高的8743亿降到6000亿以下。 中国奥园也于上半年赎回了三笔公募境外优先票据，规模超70亿人民币。正荣上半年以来积极通过以长债置换短债的方式，不断优化债务结构，上半年共赎回三笔优先票据。

 

整体来看，由于获取长期负债相比短债，获取难度更大。一般要对借款企业进行详细的信用评估，甚至资产抵押。在当前融资收紧的背景下，并非所有的房企都能够轻松获取到成本较低、期限较长的长期负债。能够做到以新换旧的房企仍然仅占少数。

 

 

克而瑞研究中心分析认为，三道红线后，房企的经营可能呈现以下常态化：

 

投资方面，投资能力关乎房企投入成本的变现，拿地失误的容错率越来越低，房企投资前期应该做好研判，尽量避开需求不足、去化困难的低能级城市，精简组织架构，收缩布局范围，更聚焦于自身优势区域；对于地块的选择，房企可能对现金流回正周期和相关利润率提出更严苛的要求；对待多元化的态度，绝大多数房企可能会选择聚焦主业，坚决不做大比例的自持存量物业；越来越多房企会选择合作开发来缓解资金压力，土拍市场也将趋于理性；

 

销售方面，新规下回款端尤为重要，房企对项目运营管理流程将变得更为标准化和精细化，周转效率未来将提升到更为重要的位置，回款周期可能变短；但周转提升的同时，并不意味项目品质的下滑，升级迭代产品成为关键；

 

融资方面，新规后房地产融资监管模式从渠道管制转变为“因企施政”，房地产整体的融资需求将下降，杠杆率将稳步下滑，行业整体的资金成本将呈下行趋势；具体渠道突破方面，房企将从依赖传统债务融资转为拓展股权融资、供应链金融和资产证券化等方式，缓解资金压力的同时，有效降低杠杆。