1、机遇与挑战并存​

国内零售消费稳定增长

2017年，全年全国居民人均可支配收入25974元，同比增长9.0%，扣除价格因素，实际增长7.3%。而在居民收入稳步上升的同时，我国物价保持稳定，助力消费保持平稳较快增长。数据显示，2017年全国居民消费价格同比上涨1.6%，涨幅较上年同期收窄0.5个百分点。此外，作为拉动经济的三驾马车之一的消费，一直是政策引导的重点，在对外贸易、出口受到影响的情况下，消费的作用更为突出。因此，未来我国的消费市场将继续保持稳定的增长态势。

国家统计局数据显示，全国社会消费品零售总额从2007-2017年一直保持在10%以上的高增长，2017年全国社会消费品零售总额已达36.63万亿元。2018年3-5月，平均月度同比增速为9.33%，意味着我国拥有一个巨大而稳定的零售市场。

数据来源：国家统计局、观点指数整理

购物中心市场继续保持积极向上

受零售消费市场的影响，购物中心市场继续保持积极向上。一方面是由于居民对消费的需求，及体验式购物中心受到消费者的青睐。另一方面，购物中心运营商大部分为房地产企业，受到楼市调控的影响，房企在住宅开发上的表现有所回落，需要寻求其他增长点，因而促使他们把更多的资源投入到购物中心等商业地产的开发运营中。

根据商务部发布的2018年一季度中国购物中心发展指数报告显示，购物中心全国综合指数为67.5，环比上升0.3，并高出荣枯线17.5。整体购物中心市场对未来6个月的预期指数向好，为72.1，环比上升1.2。其中，有85%的业主表示短期内企业的盈利状态会持续变好。

数据来源：中国商务部、观点指数整理

据商务部监测，第一季度全国5000家重点零售企业销售额同比增长4.5%，增速比去年同期加快0.4个百分点，其中，购物中心业态销售额同比增长6.3%。

新消费需求是动力 更是挑战

随着95后、00后逐渐成为社会新生动力，属于他们的新世界也将开启。他们生活在一个物质条件更优越的环境下，拥有更好的消费能力以及更大的消费需求。除此之外，在移动互联网和内容大爆发时代成长的他们，更注重符合自己个性化需求的产品和体验，更愿意为自己的兴趣付费。据不完全统计，单00后人口就在1.5亿左右，这将是未来的主要消费力量。

新的消费需求必定催生、衍化新的消费方式与市场，是驱动购物中心继续发展的动力。但是对于传统的购物中心经营者来说，好消息并不一定意味着好前景。在行业转变的潮流中，意识到转变的必然性，以及能改变自我迎接挑战，是在下一轮繁荣中是否存活的关键。

除了要适应新的需求，还需能一直抵挡电商对购物中心的冲击。在市场的更新迭代中，不乏传统的购物中心于冲击中逐渐迷失，失去抵抗力乃至倒闭。2018年，由于客流的逐渐减少，北辰购物中心亚运村店于1月8日彻底退出历史舞台。至此，27岁的北辰商业繁华过后终归沉寂。

是磨难也是机遇，优胜劣汰是永恒的法则。一边是传统购物中心在挣扎中消亡，另一边是各家地产商在购物中心积极大胆地转型、尝试。从2017年开始，许多商业地产商转变思路，大玩体验式购物中心，为了吸引、留住消费者，特别是年轻顾客，各出奇招，而大胆的尝试和巨大的投入也为他们带来可观的回报。

2、购物中心案例分析

在内地购物中心市场发展的过程中，主要有两个不同的流派，港派和内地本土企业。港派开发商由于经过香港房地产市场的历练，在进入内地市场时，已是具备较大的资金实力、较高的开发能力以及较完善的管理能力。而内地本土企业由于在商业地产从零开始摸索，没有很好的资金积累，也不具备完善的开发管理体系。这也注定了两派开发商在经营管理上的不同。但是，随着市场的变化以及企业的成长，原先落后的内地本土企业渐渐把差距缩小，而港派企业也面临着越来越大的竞争压力。而未来，无论是港派还是本土企业，在面对变化的市场、更高的消费需求时，都将面临更多的挑战。

内地老牌代表：万达、华润

万达前身是大连市西岗区住宅开发公司，华润前身可追溯至1938年在香港成立的联和行，1948年更名为华润公司。不同的出生似乎注定了不同的发展模式，但归途却是相似的，即都希冀成为中国最大的商业地产开发运营商。

2000年，万达开始漫长的探索之路，从单纯的住宅地产开发商，转向商业加住宅混合地产商，经营模式也在探索中不断变化。

2000年在长春成立的第一家万达广场，是万达在商业地产上的初代产品，广场定位是“商业大盒子”，包含百货、超市、影院等。运营模式是通过低租金吸引主力店，再通过主力店吸引人气，然后将中小店铺高价出售，回笼资金。但割售商铺，就没有办法统一招商、统一经营，使得管理混乱，业态混乱。而且仅凭铺位散售，难以支撑万达快速开发的现金流。经过初期的扩张之后，万达改变了这种运营模式，往自持的方向发展。

万达广场现如今的发展模式是城市综合体。城市综合体融合了商业零售、商务办公、酒店餐饮、公寓住宅、综合娱乐五大核心功能。截止目前，万达已在全国开业北京CBD、上海五角场、成都金牛、昆明西山等253座万达广场，持有物业面积超过3000万平方米，2018年计划开业52个万达广场。

万达广场全国分布图

来源：万达广场官网、观点指数整理

万达商业地产管理有以下几个特点：一是订单地产，万达与五千多个品牌商合作，在项目开工之前，就已经确定了70%到80%的招商，降低了后续招商的风险；二是商业只租不售；三是成本标准化，成本标准化之后，根据地理位置及地质好坏，进行初期核算并选定一个建筑标准，并不对单一门店进行成本的核算；四是万达信息化的程度非常高，有一个四百多人的IT团队，将财务、运营、消防等16个子系统，结合成一个大的系统，监控项目的运转；五是与政府保持良好的合作关系。

与万达多线城市布局不同，华润万象城等综合体基本集中在一二线核心城市。华润商业地产的定位为中高端商业中心、购物中心。区别于其他房地产企业，华润依靠自己的资金实力和央企背景，能够在核心发达城市的核心区域开发大型都市综合体，并且展现出极为多元的开发业态。华润置地的项目个数不多，但每个都很大。这样的模式拥有巨大的明星效应，如规模达几百万平米的横琴万象城，都是一出场就能够吸引全城乃至全国的目光；同时也更有利于开展精品战略。

华润置地是比较典型的香港模式，即在土地稀少的城市里开发并全面持有商业地产。华润置地在全国开发的万象城，没有一个出售。巨大的自持面积以及核心城市中高端地位，给华润带来了非常可观的现金流，也让华润在中国商业地产中占据着举足轻重的地位。

根据华润置地年报，2017年华润运营的持有物业总建筑面积为689万平方米，租金总收入为87.8亿港元，零售额增长34%。2018年1-6月，累计租金收入约人民币43.63亿元，按年增长26%。

数据来源：华润置地公告、观点指数整理

港派房企在内地

与内地本土企业的摸爬滚打不同，进入内地房地产市场的港派企业都是经历过香港房地产市场潮起潮落的实力企业。在初始阶段，港派房企一方面受内地政府的引进青睐。另一方面相对于内地房企具有成本较低的融资优势，因而获取了相当丰厚的回报。但在2014年、2015年之后，内地房地产市场环境逐步发生转变，单纯靠增大规模已经很难在内地楼市继续获得比较丰厚的收益了。

港派房企在内地进行房地产开发主要是集中在商业地产方面，这和他们本身的经营理念有关。相比于内地房企在商业地产以数量多、规模大、分布广、高周转等方式进行快速发展的方式不同，港派在开发商业中心时，不注重数量，而注重质量。他们拥有足够多的资金来长时间打磨一个项目，而且选址基本集中在一二线城市核心地区。除此之外，港资在内地进行商业地产开发，延续了在香港市场的做法，自持而不出售，通过收取租金来保证项目日后稳定的现金流。

1991年进入中国内地市场的恒隆地产，在陈启宗先生的带领下，截止2018年6月，已在上海、天津、沈阳等8个城市拥有10座恒隆广场，总楼面面积在400万平方米左右。而在今年的5月28日，恒隆又以107.31亿人民币竞得杭州百井坊地块，将打造为商业综合体恒隆广场，这是恒隆地产在内地进军的第9个城市，第11个恒隆广场。

恒隆商业地产内地分布图

来源：恒隆地产官网、观点指数整理

2001年落成的上海恒隆广场是内地第一家恒隆广场。上海恒隆广场2017年完成调整升级，直接带来业绩的增长。恒隆地产财报显示，上海恒隆广场2017年租金收入同比增长8%。项目以Home?to?Luxury为定位，五层高的购物商场云集了世界100多个知名奢侈品牌，而多个年轻潮流品牌和高端餐饮食肆的不断入驻更是为恒隆广场注入了新的活力。

2017年上海恒隆广场相关数据

数据来源：恒隆地产2017年年报、观点指数整理

而除了走传统的高端奢侈路线，港派开发商也同样注重购物中心给消费者带来的体验。新世界的K11就是一个代表。K11是全球率先把艺术·人文·自然三大核心元素融合的购物中心。和景点消费的关键一样，没有足够的空间让游客闲逛，其他消费链条也就无从展开，而一旦游客停住了脚步，餐饮、纪念品乃至住宿等消费项目也就有了空间。

新世界第三代掌门人郑志刚在2008年对新世界百货VIP调研后发现，高趋同度是制约零售业发展的最大障碍，针对这一痛点，2009年，在香港金融危机爆发与零售业萧条的环境下，他采用艺术、人文、自然三位一体的思路创立了第一家香港K11购物艺术中心。据K11购物艺术中心公布的数据显示，香港K11在成立第一年就获得回报，收回了投入，第二年营业额增长3倍，每个月客流量能稳定在100万人次以上。

截至2018年6月，新世界已经在上海、武汉、广州各开业运营K11。上海K11目前入驻的78个商家多是奢侈品及时尚服饰品牌，也有近10家售卖日常生活用品的艺术创意商店。从表面上看，K11和其他购物中心并没多少不同，只是比较具有创意。但事实上，K11重点引进了大量独有品类，整个购物艺术中心内20%以上的品牌都是首次进入中国，或第一次在上海设店。而在香港K11，由于地缘优势，这个比例甚至达到了65%。未来五年，新世界将在北京、沈阳、深圳、天津等个城市布局K11。

新势力代表：龙湖、大悦城

打破常规、精细定位、深度体验已经成为购物中心发展的共识。在购物中心新尝试、新想法方面，龙湖天街、中粮的大悦城是内地购物中心发展探索的代表。

龙湖提出“空间即服务”的创新概念。针对客户需求以及购物中心的空间布局，打造多元化、互动式的场景体验。2017年6月，龙湖重庆源著天街开业，区别于传统购物中心多以零售业态为主的模式，龙湖重庆源著天街的零售业态约占4成，大量空间让位于亲子、餐饮、运动等服务性业态，尤其是在儿童亲子业态的精心布局。

根据龙湖地产年报，集团2017年租金收入增长35.6%至人民币25.9亿元。其中，重庆源著天街2017年租金收入4209万元，出租率为99.2%。

购物中心未来是生活中心、社交中心和娱乐中心，如何抓住客流、经营好客群至关重要。大悦城的做法是制造IP+，组合IP。比如天津大悦城的“五号车库”，朝阳大悦城的“悦界”，上海大悦城做的爱情摩天轮，通过地标性、情景化创意抓住客流。大量的IP引入，如哆啦A梦、Hello Kitty，使得商业更加活跃。

大悦城地产2017年实现营业收入约117亿元，同比上涨67％；净利润26亿，同比增加102％。

数据来源：大悦城地产财报、观点指数整理

3、“新零售”风潮袭来

自2016年马云首提“新零售”以来，行业广泛关注，越来越多的企业尝试、布局新零售。新零售注重的是线上与线下的一个叠加效应。回归到零售行业发展的服务本质上，是重构消费者的购物体验，通过大数据为消费者提供更为精准、周到的消费体验；通过新技术让零售商更了解消费者的喜好与需求，把服务做到更高水平。

盒马鲜生引领“新零售”风潮

阿里旗下盒马鲜生从2016年开业第一家以来，已经在全国13个城市布局了40多家门店。盒马鲜生在成立初期定位为“支付宝会员体验中心”，之后也在上海做过外卖业务的尝试，在不断迭代中完成了现在店仓一体化线上线下融合的零售新物种的定位。

盒马的整体布局都是围绕“吃”来展开的，主打3km范围内人群的餐桌经济，其业务逻辑、门店装修等改造的最终目的始终都是送货上门。将送货上门变成消费者的依赖性消费习惯，实现从食材源头到餐桌的一站式交付。

除了阿里的紧密布局，腾讯、京东、大润发、百联等纷纷加入。“新零售”概念的爆发以及追逐，主要原因是线上流量红利见底和技术进步。对于电商行业来说，随着行业增速放缓，线上流量红利逐步见底，纯电商收入遇到一定天花板，线上获客成本大幅增长。而对于传统零售企业来说，首先融合新零售理念能显著提升业绩，另外可以借助数据化手段将原有POS机孤立的销售数据升级为更丰富的用户数据，基于这些数据进行更好的精准营销。而近几年移动互联网、移动支付、人工智能、大数据等技术进步正是新零售发展的前提背景。

“新零售”给购物中心带来新想法

“新零售”的核心是通过大数据和互联网，更大程度地满足消费者需求，更有效地实现交易。“新零售”给购物中心带来的，不仅仅是新的热点、技术，更重要的是新的理念，关于如何自我升级转化，面对新消费群体的经营思路。购物中心在积极引进像盒马鲜生这样的新零售门店的同时，也需要思考如何更大范围、整体性地提升消费者的购物体验。

4、购物中心开发投资

资产证券化转换融资方式

由于商业地产开发前期投入资金量大，且资金回收慢，过去许多内地房企不太去触碰。所以当时做商业地产，进行购物中心、写字楼开发的主要是来自香港的房地产商，他们拥有足够的资金支持，而且符合他们的经营理念——追求稳定的现金流。但经过一段时间的发展以及积累之后，内地商业地产商也逐渐形成规模，如万达、华润、龙湖等。他们拥有了一定的资金积累以及较为容易的融资渠道。

近几年，伴随着货币政策收紧，通过传统金融渠道获得资金的难度增大。再加上房地产市场调控趋严，加快了开发商转型，谋求资产证券化的时代已经到来。房地产信托投资基金(REITs)、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），还有租金收入和应收账款等未来稳定的现金流为支持的非信贷资产证券化愈受关注。

商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

相比传统的经营性物业抵押贷款，CMBS优势在于融资期限较长，通过回售选择权、续发等结构化安排，CMBS的最长融资期限可达30年；CMBS的融资规模较高、资金使用灵活、流动性高（经交易所审核出函、中登挂牌转让，流动性较高）、融资成本低。从投资者（银行等）的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提分风险保证金比例为100%，而对于CMBS风险计提保证金比例则为20%，大幅度释放银行风险保证金额度。

和REITs产品相比而言，CMBS只需商业物业办理抵押、无需办理产权过户或者是项目公司股权的过户，这对于绝大多数想继续获得商业物业增值红利的持有者而言，是最佳的选择。

而权益性REITs由于前期需转让商业物业资产或者项目公司股权，需要缴纳企业所得税或者土地增值税以及契税，在当前我国双重征税的法律环境下，商业物业所有者一般不会选择真实出售物业发行REITs产品进行融资。

来源：观点指数整理

据观点指数不完全统计，截止2017年，我国证监会主管CMBS发行18单，发行总额657.31亿元。而2018年上半年，CMBS的发行就达到187.44亿元。

数据来源：观点指数整理

新的起点 新的转变

资产证券化的本质是以资金回报作为一个起始点，在这个起始点中，优质的资产、稳定的收益是资本最为青睐的条件，也是物业实现可证券化的首要前提。因此，这也倒逼企业从传统的开发思维转到资产管理上来。

从增量到存量时代的发展中，房企的开发思路已经开始转向资产管理，同样商业地产的整个运营方式也应相适改变。提升资产的运营水平和资本管理能力，是有效实行资本对接的必要手段。如果开展REITs或证券化，必须有一个很好的可持续性发展物业，并且该物业需要具有良好的租金收益。于此，资本方才会青睐这个资产。在这个闭环中，如果任意一个环节出现不融合，则将阻滞商业物业的资产证券化步伐。因此，只有良性的循环才能促进业务的发展以及解决资金问题，而对于实现良性循环则是任重道远的任务。